2020年，对全球来说注定是世纪性的历史年份，全球经济金融乃至社会变革在新冠疫情的影响下正发生着剧烈变化，我们这一代人是这一急遽变化的见证人。票据市场作为金融市场的一部分亦强烈受新冠疫情的影响，那么新冠疫情下票据市场利率（本文指二级市场票据交易价格）走势如何？利率走势背后的逻辑在哪？本文分析仅代表笔者观点。

一、2020年一季度票据市场利率走势

我们先观察一季度金融机构间资金面、资金利率、票据供给和存量到期情况。

金融机构间资金面情况。一季度资金面整体较为宽松，银行间流动性处于合理充裕水平。在全球疫情肆虐，多国央行同步降息，开启新一轮货币政策宽松周期的大背景下，中国人民银行主动作为，制定并实施了一揽子调控政策，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。一月初央行下调存款准备金率0.5个百分点，此举释放长期资金8000余亿，银行间流动性较为充裕，资金利率应声下降。月中受缴税和节前取现影响，资金利率有所上涨，央行适时重启逆回购并配以3000亿元的MLF，缓解了资金略显紧张的局面。二月初，央行即开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元，并下调7D、14D逆回购操作利率10bp，银行间流动性更为宽泛，资金成本低廉成为常态，Shibor中O/N由月初的2.504%一度降至1.256%。三月上旬央行已连续多日未开展逆回购操作，市场资金略紧，隔夜利率一度破2%。在人民银行决定实施定向降准，释放5500亿长期资金后，资金市场再度宽松，资金成本迅速回落，隔夜利率大幅下滑，shibor中O/N最低降至0.795%。季末，不少资金融出方受到各方面限制，而跨月资金的需求较为旺盛，资金利率转而翘尾。

票据市场供需情况。一季度票据一级市场票源总体充足，但节假日、疫情和季末等扰动因素不可忽视。一月由于春节假期因素，整体工作日同比减少一周，票据市场承兑和贴现发生额分别为2.27万亿和1.48万亿，同比降低10.80%和12.15%，但剔除假期因素，市场票源供应变动不大。二月春节后受疫情影响，企业迟迟无法开工，国内生产链条断裂，资金流、物流等皆遭遇不同程度的破坏，企业开票需求显著下降，但随着疫情防控稳步推进和大部分地区复工复产工作有序开展，部分企业恢复正常生产，2月中下旬票据业务活跃度明显提升；加上银行通过推动票据签发弥补存款下降意愿强烈，当月承兑和贴现发生额分别为1.29万亿和1.06万亿元，同比上升24.65%和46.16%。三月票据市场迎来猛烈的爆发期，当月承兑和贴现发生额为2.45万亿和1.81万亿，同比上升37.51%和57.61%，环比增幅高达91.26%和71.14%。

我们再来复盘下一季度场内票据市场利率和交易活跃度。整理票交所公布的一季度1Y国股、城商票转贴现利率走势以及城内交易量如下图。

一季度市场交易量和利率走势特征明显，呈现拉升、回落、季末翘尾的的格局。新年第一个工作日，央妈即送出大红包，决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，叠加市场中小机构买盘活跃，各期限票据价格大幅下行。然而下行趋势并未持续，随着卖盘大量增加，大行买盘高价入市，中小机构开始转入观望，转贴利率强势止跌，大幅拉升。当月一级市场票源供应充足，买盘多次提价收票，各期限票据利率一路上扬。月末时，二三季度国股成交价在2.80%以上，略高于足年国股。二月初因春节假期和疫情冲击、资金面宽松和货币政策预期等因素影响下，市场利率快速下行，收票大行主动多次下调指导价进场收票，利率走低成为市场各主体的共识。月中市场迎来数次波段操作的绝好机会，足年国股利率在2.50%-2.60%之间多次来回，踩准节奏者收获颇丰。月末，市场规模充裕，利率波动幅度降低，在2.55%-2.60%之间小幅震荡。三月的票据市场超乎预期，交易活跃度爆燃，放出天量。利率走势维持低位震荡，足年国股集中成交于2.50%-2.60%之间，城商票市场接受度较去年显著提升，成交价多在2.70%-2.85%，且高价的准网红票也时有机构询价。月初，部分城农商等机构积极配置长期票据，大行以略高于市场价收票，利率顺应市场预期小幅下调。月中，国常会释放降准讯息，市场看跌情绪浓厚，买盘堆积，而卖盘压价出票，足年国股降至2.49%后小幅反弹。下半月，利率转而上行，幅度不大，走势却极为坚定。临近月末、季末，大行出于调控规模甩清单巨量出票，券商等机构看准时机入市交易，挑期限、挑承兑高价收票。年内二三季度国股飙升至3%以上，足年国股也涨至2.80%，逼近季内高点。

票据市场利率在春节前后如此快速的反转，原因不外乎：新冠疫情爆发后央妈主动作为，力推再贷款、再贴现，积极引导市场利率下行；票据市场利率处于相对低位，促使企业更偏好利用票据工具进行融资；商业银行提前布局，线上化产品更加贴合企业融资需求，“秒贴”产品在疫情防控的特殊时点受到企业的追捧。

二、2020年后三季度票据市场利率走势

票据市场利率形成的逻辑。票据市场的价格是多种因素共同影响的结果，包括有宏观经济形势、信贷规模、金融货币政策、企业出票意愿、银行交易意愿，其他货币市场替代产品价格等多个因素。我们认为票据市场价格形成的基本逻辑是供求关系决定票据市场的价格，交易动机决定供求关系。

后三季度票据市场价格如何演变,可以从宏观和微观两个方面来观察。宏观看全球和国内的经济金融环境变化，以及国内外财政金融政策变化；微观上看市场主体交易动机有哪些，这些动机如何受外部因素的变化，什么时点上动机能量聚释，以及市场预期的质量演变。

后三季度的票据市场利率预判。票据业务的魅力就在于其功能丰富，交易动机较多，影响票据交易价格相关的因素很多。笔者主要从宏观经济金融、货币资金市场、银行信贷投放和其他因素四个维度简要阐述。

宏观经济金融判断。从全球来看，2020年新冠病毒肆虐下全球经济大幅下降或较预期大幅下降，主要经济体包括发达国家经济无一幸免遭受重创，美国股市甚至在今年三月份不到两周的时间内出现4次熔断。3月中下旬欧美成为全球的疫情中心，欧美经济的大幅下滑使得全球主要经济体财政政策、货币政策趋向宽松。在经济正常的情况下，宽松的财政货币政策会刺激企业投资、个人消费，有利于经济的增长。但是此次经济大衰退的主要因素是由于新冠疫情影响，短期内避免社会接触是有效控制疫情的最主要办法，社会消费会大幅萎缩，财政货币政策短期会钝化现象。

从国内来看，自发现新冠疫情以来，由于采取了各种果断有效的措施，我国的疫情防控取得了阶段性的成效，打响经济复苏战成为当前的一项重要工作。今年对我国而言是多重目标实现年，在一季度大概率负增长的情况下，需要后三季度强有力的刺激政策才能保证，实质宽松的货币政策和积极的财政政策正在推出或预期推出。因此在这种内外环境下，控制疫情和逆周期操作拉经济毋庸置疑！

货币资金市场预判。2020年3月27日，中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势。随着疫情的不断发展，在兼顾复工复产的基础上，需要进一步的刺激需求，带动经济发展。一方面，会议强调：“要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。一揽子宏观政策措施中包括扩大投资、消费，稳定出口，但是出口受到国外疫情的影响，很难短期回暖；居民消费在疫情未完全消退的情况下不会大幅活跃；投资成了主要的发力点。另一方面，会议强调：“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”在扩张型财政政策的前提下，我国的货币政策配合财政政策共同发力，按照会议上对货币政策的表述已经不再提“不搞大水漫灌、优化信贷结构”的提法，短期内结构调整可能已经不是央行的主要目标，总量的信贷支持更有可能是当前的导向，稳健的货币政策实际宽松的可能性很大。因此，在财政政策与货币政策同时宽松，又大量刺激消费与需求的时候，金融机构面资金宽松应该是常态。

银行信贷投放趋势。首先是投放目标与实际需求的矛盾。政策层希望信贷投放要快要足要准，但实际上一方面由于疫情导致企业开工延期，企业的生产经营活动受到了影响；另一方面欧美3月份成为疫情中心后，制造业产业链上的订单已经或预期萎缩；此外疫情对批发零售业、餐饮、制造业的需求短期影响仍然持续，因此实体实际信贷融资需求不足，带来短期信贷投放不足。其次更大规模财政刺激政策的效果有待内外环境的配合。可以说，全球疫情不能有效控制，我国经济也难以快速恢复，目前来看境外疫情还未发现拐点的出现，因此我国银行短期信贷投放也难以快速恢复。尽管人民银行不断强化对中小微企业的政策支持，例如2月10日央行发放首批专项再贷款3000亿元；2月26日增加再贷款再贴现专用额度5000亿元；3月31日会议确定增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元。面对疫情我国具有系统体制上的优势，行政性支小再贷款、再贴投放传导进度会加快，但是总量有限也不可持续。行业监管适当放松或可预期，如全球经济持续下行，行业监管的容忍度是否可能提高值得关注。整体来说，全年银行信贷规模总体宽松，但投放目标与实际需求的短期矛盾，这种矛盾下半年会边际改善，个别月季末因存在区域执行力度、预期的量质变化而存在结构性波动。

其他因素分析。其他因素众多，比如引导利率下行带来的低利率时代、商业银行资产配置、产业链大发展和票据市场供给量等等。这里仅对票据供给情况作一预判，理论上票据融资需求和信贷需求正相关较强，企业实际信贷需求下降必定带来承兑和贴现下降；但近年政策层支持供应链发展、应收账款票据化方面持续推出新政，加之标准化票据推出以及科技的运用票据融资便利性体验提升，市场票据承兑和贴现供应量将大幅上，综合来看，2020年票据供给量呈动态增加趋势。

一季度的情况亦可印证，疫情阻挡不了票据承兑和贴现总量大增加趋势。2020年2月14日，央行发布关于《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，这一文件的下发为票据“非标转标”提供了可能和主要途径，未来标准化票据发行规模将持续上升，其流动性也会随着券商等非银机构的参与进一步提高，标准化资产将迎来新的投资品种。3月10日，国务院常务会议上提出支持企业以应收账款融资，适当降低银行对信用良好企业的承兑汇票保证金比例。同时，在我国出口受到约束的情况下，供应链企业的发展显得尤为重要。自2016年以来，中央、国务院、人民银行以及银保监会颁布了20多个关于支持供应链金融发展，支持小微企业应收账款融资的文件。疫情在一定程度上使得中小企业的融资难题有所加重，中小微企业在融资困难的情况下，票据融资便利、融资成本低的突出优势会增强企业的开票意愿，企业开票量会有所上升。同时，疫情加快了线上经济的发展，企业对于线上的金融产品产生了更强的偏好，票据的电子化、便捷性、安全性使得他对其他金融产品产生了一定的替代效应。

后三季度票据利率走势预判总结。货币资金宽松程度这个变量成为常量（维持宽松）后，银行信贷规模和票据供给成为最重要的两个观察因素，信贷规模主要受全球和国内新冠疫情的演变，信贷规模总体宽松，下半年边际改善；票据供给总量增加，但存量到期和新增可能存在时间上不匹配性。在这种情况下，我们认为：全年票据市场利率较2019年会大幅下降，且后三季度平均利率低于一季度。二季度和三季度前半期可能是全年的利率低点。局部月末、季末或存在结构性波动。（九江银行票据中心秦书卷 甘德见 王文静 供稿）